Risikoverhalten von Aktienfondsmanagern (eBook)

Dr. Peter Delling promovierte bei Prof. Dr. Rainer Elschen am Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Banken an der Universität Duisburg-Essen und ist Projektleiter bei einer international tätigen Strategieberatung.

Geleitwort zur Schriftenreihe 6
Geleitwort zum Band 7
Vorwort des Autors 8
Inhaltsübersicht 9
Inhaltsverzeichnis 10
Abbildungsverzeichnis 13
Tabellenverzeichnis 14
Variablenverzeichnis 16
Abkürzungsverzeichnis 18
1 Einleitung 19
1.1 Untersuchungsgegenstand und Motivation 19
1.2 Struktur und Vorgehensweise 20
2 Empirische Befunde zum Turnierverhalten 22
2.1 Risikoverhalten in allgemeinen Turniersituationen 22
2.2 Risikoverhalten von Fondsmanagern 24
2.2.1 Analysemethoden zur Untersuchung des Fondsmanagerturniers 25
2.2.2 Inhaltliche Befunde 29
2.3 Folgen des Turnierverhaltens 40
3 Ursachen des Turniereffektes 41
3.1 Explizite und implizite Leistungsanreize für Fondsmanager 41
3.2 Konvexität der Performance-Zufluss Beziehung 47
3.2.1 Bisherige Empirie der Performance-Zufluss Beziehung 47
3.2.1.1 Statistische Verfahren zur Identifizierung einer konvexen Performance-Zufluss Beziehung 48
3.2.1.2 Studienergebnisse zur Performance-Zufluss Beziehung 55
3.2.1.3 Sonstige Einflussfaktoren auf die Fondszuflüsse 65
3.2.2 Implikationen der Konvexität für eine Fondsfamilie 78
3.3 Ursachen der Konvexität 80
3.3.1 Orientierung an der vergangenen Performance 80
3.3.1.1 Performance 81
3.3.1.2 Performancepersistenz 81
3.3.2 Erklärungsansätze zum Anlegerverhalten 83
3.3.2.1 Institutionelle und marktbezogene Erklärungsansätze 83
3.3.2.2 Erklärungsansätze aus dem Bereich der Behavioral Finance 86
3.3.2.3 Beeinflussung durch Finanzpublikationen und Marketing 89
3.4 Naive Anleger 90
3.5 Zusammenfassung zur Anreizsituation – Motivation des Turnieransatzes 94
4 Theoretische Modelle zur Erklärung des Turnierverhaltens 96
4.1 Der Ausgangspunkt der Turniertheorie: personalökonomische Betrachtungen 96
4.1.1 Das Grundmodell der Turniertheorie 97
4.1.2 Risiko in personalökonomischen Turniermodellen 101
4.2 Risikoverhalten in einem Fondsmanagerturnier 104
4.2.1 Unsystematisches Risiko 106
4.2.1.1 Risikoneutrale Fondsmanager 108
4.2.1.2 Risikoaverse Fondsmanager 111
4.2.2 Systematisches Risiko 119
4.2.2.1 CAPM: ungeminderte Risikoentlohnung 120
4.2.2.2 Anlagebeschränkungen: begrenzte Risikoentlohnung 122
4.2.2.3 Kreditkosten: Negative Risikoentlohnung 124
4.3 Risikoverhalten in Entgeltsystemen mit Kombinationen aus Rang und absoluter Performancekomponente 127
4.3.1 Unsystematisches Risiko 127
4.3.2 Systematisches Risiko 135
4.4 Sonstige Einflussgrößen 138
4.4.1 Kovarianz 138
4.4.2 Anzahl der Turnierteilnehmer 140
4.4.3 Risikobeschränkungen 143
5 Empirische Untersuchung - Risikoverhalten im deutschen Markt 144
5.1 Marktentwicklung und Datensatzbeschreibung 144
5.1.1 Datensatzbereinigung 146
5.1.2 Deskriptive Beschreibung des Datensatzes 148
5.2 Untersuchung des Risikoverhaltens 150
5.2.1 Klassische Analyse 150
5.2.1.1 Kontingenzanalyse 150
5.2.1.2 Regressionsanalyse 154
5.2.2 Berücksichtigung des Marktumfelds 158
5.2.2.1 Kontingenzanalyse 159
5.2.2.2 Regressionsanalyse 162
5.2.3 Ergebnisinterpretation 164
6 Zusammenfassung und Ausblick 165
6.1 Ergebniszusammenfassung 165
6.2 Ausblick 166
A Detailinformationen zu den Kapiteln 2 und 3 168
A.1 Zusatzinformationen zu empirischen Studien 168
B Mathematische Herleitungen 186
B.1 Abschnitt 4.1.1 (Personalökonomisches Grundmodell) 186
B.2 Abschnitt 4.2.1.1 (Risikoneutrale Fondsmanager) 187
B.3 Abschnitt 4.2.1.2 (Risikoaverse Fondsmanager) 188
B.4 Abschnitt 4.2.2.1 (CAPM) 198
B.5 Abschnitt 4.2.2.3 (Negative Risikoentlohnung) 201
B.6 Abschnitt 4.3.1 (Benötigte Mindestperformance) 202
C Zusätzliche Informationen zur empirischen Untersuchung 208
C.1 Dokumentation 208
C.1.1 Technische Dokumentation 208
C.1.2 Ein- und ausgeschlossene Fonds 230
C.2 Zusätzliche Ergebnisse 236
C.2.1 Klassische Analyse 236
C.2.2 Berücksichtigung des Marktumfelds 257
Literaturverzeichnis 269

1 Einleitung (S. 1)

1.1 Untersuchungsgegenstand und Motivation

Der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit ist das Risikoverhalten von Fonds und Fondsmanagern. Fonds haben als institutionelleAnleger eine große Bedeutung – einerseits für die Funktionsweise von Kapitalmärkten, andererseits für private Investoren, für die sie häufig einen wesentlichen Bestandteil ihrer Altersvorsorge darstellen.

Aufgrund gegebenerAnreize bestehtGrund zu derAnnahme, dass sich die Fonds bzw. ihre Manager nicht immer im Interesse ihrer Auftraggeber, der Anteilsinhaber, verhalten.

Vielmehr setzen sie das investierte Kapital ggf. unzulässig hohen Risiken aus. Vor diesemHintergrund wird in dieser Arbeit dasVerhalten von Fondsmanagern zunächst theoretisch unter Verwendung der Spieltheoriemodelliert. Darüber hinaus wird für den deutschen Markt eine empirische Studie durchgeführt.

Leitgedanke der Arbeit ist dabei die Vermutung eines von den Fondsmanagern untereinander ausgetragenenWettbewerbs, in dem es primär darauf ankommt, das Jahr als einer der Fonds mit der höchsten Rendite abzuschließen. Diese Rahmenbedingung ist insbesondere dem Investitionsverhalten der privaten Fondsanleger geschuldet.

Sie treffen ihre Kaufentscheidung vor allem auf Grundlage der Vorjahresrendite: Die besten Fonds können daher die höchsten Zuflüsse verzeichnen. Gleichzeitig vermeiden viele Anleger den Mittelabzug aus Fehlinvestitionen: Die schlechtesten Fonds müssen deswegen kaum Abflüsse hinnehmen.

Wettbewerbe, in denen es lediglich auf die relative Leistung im Vergleich zu den Konkurrenten ankommt, werden in bewusster Analogie zu Sportwettbewerben auch in ökonomischen Analysen Turniere genannt. Aus der Turniersituation entstehen je nach vorheriger Performance unterschiedliche Risikoanreize gegen Jahresende.

Für einen Fondsmanager mit vergleichsweise schlechter Performance ist es zu diesem Zeitpunkt unerheblich, ob er im Mittelfeld oder als Letzter abschließt, denn er hat nichts mehr zu verlieren. Intuitiv könnte man erwarten, dass er hohes Risiko wählt, um mit Glück doch noch an die Spitze der Rangliste zu gelangen. Ein Manager mit guter Zwischenbilanz hingegen wird versuchen, seinen Vorsprung abzusichern, und deswegen ggf. geringeres Risiko wählen.

Diese Grundintuition wird als „Turnierhypothese“ bezeichnet und im Rahmen dieser Arbeit theoretisch und empirisch analysiert. Investmentfonds stellen ein Sondervermögen dar, das von einer Kapitalanlagegesellschaft (KAG) verwaltet und von einer Depotbank verwahrt wird.

Sie lassen sich entlang einer Vielzahl von Kriterien unterteilen, so z. B. Anlagekategorien, Investmentstilen, Gebührenmodellen, zeitliche Bindung der Investition und Zielgruppe des Fonds (vgl. Abbildung 1.1). Die vorliegende Arbeit beschränkt ihre Analyse auf die Betrachtung von Publikums-Aktienfonds, da lediglich in diesem Bereich der Fondsanlage die zu einer Turniervermutung führenden Rahmenbedingungen gegeben sind.

1.2 Struktur und Vorgehensweise

Im folgenden Kapitel 2 werden die empirischen Befunde zumRisikoverhalten in Turniersituationen vorgestellt. Hierzu werden zunächst Studienergebnisse für allgemeine Turniersituationen besprochen (2.1), also für Turniere außerhalb des Finanzbereichs (imWesentlichen unter Sportlern).

Anschließend wird ein detaillierter Überblick über Studien zum Risikoverhalten von Fondsmanagern gegeben (2.2), bevor zuletzt auf die Folgen des Tunierverhaltens eingegangen wird. Kapitel 3 beleuchtet die Ursachen für das betrachtete Phänomen und motiviert die Verwendung der Turniertheorie zur Analyse des Risikoverhaltens von Fondsmanagern. Kernstück der Arbeit bilden die Kapitel 4 und 5.

In Kapitel 4 werden die theore-tischen Grundlagen der Turniertheorie zunächst in ihrer personalökonomischen Ausrichtung vorgestellt und anschließend auf das Untersuchungsobjekt übertragen. Hierzu werden eigene, neue theoretische Beiträge mit der Literatur in Zusammenhang gesetzt. Kapitel 5 stellt die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung zum deutschen Markt für Aktienfonds dar. Kapitel 6 fasst die zentralen Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt einen Ausblick.